每當(dāng)半導(dǎo)體景氣周期來(lái)臨時(shí)，供給周期都會(huì)遵循“設(shè)備先行、制造接力、材料缺貨”的傳導(dǎo)規(guī)律，而封測(cè)作為IC制造的下游環(huán)節(jié)，在本輪行情中尚未完全啟動(dòng)。本文將從①當(dāng)前封測(cè)板塊估值水平、②未來(lái)業(yè)績(jī)展望、③先進(jìn)封裝提升估值，三個(gè)角度探尋封測(cè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
①當(dāng)前封測(cè)板塊估值水平
基于大量的減持(大基金連續(xù)減持)、大量的定增(定增新增的籌碼供給壓制了估值的beta)以及相對(duì)高的估值(整體流動(dòng)性偏緊預(yù)期下，市場(chǎng)更青睞于相對(duì)低估值)等三大壓力，半導(dǎo)體板塊自去年7月開始調(diào)整，估值有所回落，封測(cè)板塊亦然，已基本達(dá)到近幾年的低點(diǎn)。
隨著疫情沖擊的逐步削弱，5G和能源革命帶動(dòng)了半導(dǎo)體行業(yè)的新一輪景氣周期，我們已經(jīng)站在了下一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)。
在本輪行情中，以北方華創(chuàng)為代表的國(guó)產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)啟動(dòng)，封測(cè)作為供給周期傳導(dǎo)規(guī)律中“制造接力”的下游環(huán)節(jié)尚未完全啟動(dòng)。長(zhǎng)電科技作為大陸第一，全球第三的封測(cè)龍頭，其PE(2021)仍處于歷史中樞以下的較低水平。
②訂單能見度延展至年底，景氣延續(xù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期
封測(cè)作為資本密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，稼動(dòng)率是企業(yè)盈利的關(guān)鍵。由于5G手機(jī)和網(wǎng)通基礎(chǔ)建設(shè)、服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心、遠(yuǎn)距辦公和教學(xué)應(yīng)用的筆電和個(gè)人計(jì)算機(jī)、加上車用芯片緊缺，帶動(dòng)高階和成熟芯片需求強(qiáng)勁，間接使得后段封測(cè)廠訂單爆量、產(chǎn)能稼動(dòng)率滿載。
目前封測(cè)產(chǎn)能嚴(yán)重吃緊，當(dāng)前訂單能見度已延展至年底，封測(cè)新單和急單上漲幅度約20%-30%，迎來(lái)2018年以來(lái)的景氣周期，我們預(yù)計(jì)供需緊張態(tài)勢(shì)將至少持續(xù)今年一整年。整個(gè)封測(cè)板塊的業(yè)績(jī)將在接近100%稼動(dòng)率的推動(dòng)下,持續(xù)超預(yù)期，業(yè)績(jī)確定性大幅增加。
展望未來(lái)，面對(duì)產(chǎn)能吃緊的局面，海內(nèi)外封測(cè)龍頭紛紛擴(kuò)大資本開支，增加產(chǎn)能，彰顯對(duì)未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)烈信心。其中，日月光和安靠的2020年資本開支分別為17億美元和5.5億美元，雙雙創(chuàng)下歷史新高，而且2021年的資本開支將進(jìn)一步提升。中國(guó)的四大封測(cè)龍頭的資本開支情況也和國(guó)外龍頭相似，增長(zhǎng)迅猛，預(yù)計(jì)將在未來(lái)不斷釋放新增產(chǎn)能，打開成長(zhǎng)空間。
③先進(jìn)封裝推動(dòng)半導(dǎo)體向前發(fā)展，高技術(shù)門檻提高板塊估值
后摩爾時(shí)代CMOS技術(shù)發(fā)展速度放緩，成本卻顯著上升，先進(jìn)封裝可以通過(guò)小型化和多集成的特點(diǎn)顯著優(yōu)化芯片性能和繼續(xù)降低成本，未來(lái)封裝技術(shù)的進(jìn)步將成為芯片性能推升的重要途徑，先進(jìn)封裝的功能定位升級(jí)，已成為提升電子系統(tǒng)級(jí)性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
微集成技術(shù)為半導(dǎo)體封裝帶來(lái)的創(chuàng)新能力和價(jià)值越來(lái)越強(qiáng)，這也使得“封裝”這個(gè)詞已經(jīng)不能很準(zhǔn)確地代表行業(yè)所說(shuō)的先進(jìn)封裝，以及高密度封裝的技術(shù)需求和技術(shù)實(shí)際狀態(tài)。“芯片成品制造”則能夠更好地形容如今的“封裝”這一含義，反映出當(dāng)今集成電路最后一道制造流程的技術(shù)含量和內(nèi)涵。
根據(jù)yole數(shù)據(jù)，全球封裝年收入的年復(fù)合增速為4%，但是先進(jìn)封裝市場(chǎng)的年復(fù)合增速達(dá)到了7%，預(yù)計(jì)2025年全球先進(jìn)封裝的占比將達(dá)到49.4%，占比顯著上升。我們認(rèn)為，先進(jìn)封裝將為全球封測(cè)市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量，并將主導(dǎo)未來(lái)封測(cè)行業(yè)的發(fā)展，而且極致的異構(gòu)集成是封裝技術(shù)的未來(lái)趨勢(shì)。同時(shí)，由于先進(jìn)封裝相較于傳統(tǒng)封裝擁有更高的市場(chǎng)附加值，因此更高的先進(jìn)封裝占比可以有效提升封測(cè)行業(yè)的盈利水平，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)公司的整體估值。以長(zhǎng)電科技為例，公司在收購(gòu)星科金朋后進(jìn)一步發(fā)展了SIP、晶圓級(jí)和2.5D/3D等先進(jìn)封裝技術(shù)，并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。2020年長(zhǎng)電科技的先進(jìn)封裝的產(chǎn)量和銷量分別為368億只和372億只，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)封裝的產(chǎn)量和銷量。我們認(rèn)為，隨著長(zhǎng)電科技在先進(jìn)封裝領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，整體估值水平有望持續(xù)上升。
基于以上分析，我們前瞻性地看好封測(cè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注：
1)封測(cè)廠商：長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、深科技、利揚(yáng)芯片等；
2)封測(cè)設(shè)備廠商：華峰測(cè)控、長(zhǎng)川科技、賽騰股份、光力科技等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體下游需求不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦加劇，先進(jìn)封裝推進(jìn)不及預(yù)期。
1、科技迭代，封測(cè)行業(yè)景氣來(lái)臨。由于存儲(chǔ)器價(jià)格企穩(wěn)和智能手機(jī)出貨回升，封測(cè)行業(yè)整體于2019年三季度呈現(xiàn)逐步回暖態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)主流封測(cè)廠盈利能力已進(jìn)入上升通道。展望2020年，在 5G、AI、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域帶動(dòng)存儲(chǔ)器、HPC、基頻等半導(dǎo)體芯片的需求下，全球半導(dǎo)體銷售額預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)3.3%，封測(cè)行業(yè)也將迎來(lái)新一輪的景氣周期。2020年Q1主流封測(cè)公司業(yè)績(jī)?nèi)績(jī)冬F(xiàn)，整體表現(xiàn)優(yōu)異。
2、延續(xù)摩爾，先進(jìn)封裝需求旺盛。極小尺寸下，芯片物理瓶頸越來(lái)越難以克服，隨著先進(jìn)節(jié)點(diǎn)走向10nm、7nm、5nm，研發(fā)生產(chǎn)成本持續(xù)走高，良率下降，摩爾定律趨緩，半導(dǎo)體行業(yè)逐漸步入后摩爾時(shí)代。先進(jìn)封裝技術(shù)不僅可以增加功能、提升產(chǎn)品價(jià)值，還有效降低成本，成為延續(xù)摩爾定律的關(guān)鍵。其中，SiP(系統(tǒng)級(jí)封裝)兼具低成本、低功耗、高性能、小型化和多元化的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在摩爾定律失效后，或?qū)⒖钙鸷竽枙r(shí)代電子產(chǎn)品繼續(xù)向前發(fā)展的大旗。
3、國(guó)產(chǎn)替代，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移受益明確。在大國(guó)博弈的背景下，半導(dǎo)體行業(yè)將長(zhǎng)期持續(xù)國(guó)產(chǎn)替代的主題，隨著上游的芯片設(shè)計(jì)公司選擇將訂單回流到國(guó)內(nèi)，具備競(jìng)爭(zhēng)力的封測(cè)廠商將實(shí)質(zhì)性受益。封測(cè)作為我國(guó)半導(dǎo)體領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)最為突出的子行業(yè)，隨著大批新建晶圓廠產(chǎn)能的釋放以及國(guó)內(nèi)主流代工廠產(chǎn)能利用率的提升，將帶來(lái)更多的半導(dǎo)體封測(cè)新增需求，受益明確。據(jù)SEMI稱,到2020 年,全球?qū)⒂?8個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目投入建設(shè)，中國(guó)大陸在這些項(xiàng)目中占了11 個(gè)，總投240億美元。
4、格局解讀，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的價(jià)值分析。目前，全球封測(cè)市場(chǎng)中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸以及美國(guó)三足鼎立，中國(guó)大陸近年來(lái)通過(guò)收購(gòu)快速壯大，市場(chǎng)份額為 20.1%，國(guó)內(nèi)龍頭廠商已進(jìn)入國(guó)際第一梯隊(duì)?？春眯袠I(yè)景氣回升，受益5G終端發(fā)展、業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的半導(dǎo)體封測(cè)公司，建議關(guān)注：長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、太極實(shí)業(yè)、深科技。
風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，國(guó)際形勢(shì)面臨不確定的風(fēng)險(xiǎn)；(2)國(guó)產(chǎn)替代不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；(3)下游終端行業(yè)景氣度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；(4)5G應(yīng)用不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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